（原标题：独家调查|梦、谎言、电子烟，陕西金叶如何因聚乳酸的误读炼成妖股）

从2020年起，陕西金叶的股价走势，几乎所有重要起伏均踩着电子烟概念的冷热行进。每逢大涨异动，企业总要强调一番“目前暂无电子烟业务”，以明示落在自己身上的不过是一次“概念拉郎配”。

如此往复约一年半，近期“电子烟监管新政”临近落地的预期，却让之前的“拉郎配”坐地成妖，从2021年10月28日起仅用一个月时间陕西金叶股价竟暴涨三倍。近来虽有节节回落，对比历史仍处于畸高区间。

大涨之前陕西金叶市值不过30亿，股价如此“妖艳”背后显然是热钱游资，这不难理解也无需解释。

真正令人费解的是，一家不断声明自己与电子烟本不搭界的公司，为何且如何深陷“误读”？又是哪些关键概念，通过怎样的层层误导生套在陕西金叶头上，才实现了与“资”共舞？企业的真实经营状况，与现今股价“错配”到何种程度？

这三个问题的答案，解释的不仅是发生在陕西金叶身上的异常，也是这一类公司都可能上演的同一类现象，以下是财联社记者对此进行的调查与解答。

“烟标王”光环下的壳公司

外界报道中，陕西金叶常被誉为“西北烟标王”，这与其在当地业界的印象不啻为天壤之别。

在西安，但凡了解实际情况者，都会说“那只是一家印刷厂，搞些民办教育但主要还是印烟盒的，印量还不咋样。”

财报显示：陕西金叶业务包括烟配、教育、地产、医养4个板块，其中，烟配在全部营收中占比一直在65%以上，烟配加教育两项合计9成上下；

地产、医养显然为“打酱油”，公司称“房地产业体量较小，以集团内部项目建设为主。”医养则“处于培育期，尚未产生实际收益。”

烟草配套业务由两块组成，分别为烟标印刷和烟用咀棒、丝束生产加工。其中，烟用咀棒、丝束的营收占比长期在处于2%以下。

公司总营收，于2016年创下9.94亿规模后便停滞不前，2019、2020年收入分别为9.13亿元、9.26亿元。

净利润早在2012年就已是峰值，此后节节下滑坡路，2019、2020两年净利润分别为2556万元、2395万元，与2012年的8287万元相比缩水约7成。

业绩惨淡之外，陕西金叶自身财务状况更不好：近年来流动性不足、偿债压力大、大股东股权质押爆仓风险一直难解。

公司实控人袁汉源曾为“云南首富”，掌控的万裕文化产业有限公司(以下简称万裕文化)于2005年对陕西印刷厂(简称’陕印‘)进行重组，之后接手成为陕西金叶大股东。

陕西金叶的地产业务，其实是在陕印老厂区腾挪出的地块上做点开发，主要项目是陕西万润置业的金叶新城。2020年疫情后，该楼盘还因一纸通告陷入“地界风波”。

2020年末，大股东欲将手中陕印老厂区和二印危旧住宅区以高昂租金“租赁”给上市公司用作“新校区”，罕见遭董事公开反对。

如此看来，西安当地的通俗描述虽不好听，却准确概括了实际情况：一家身陷危殆的壳公司。

“破落户”玉阳化纤

将陕西金叶硬拉进“电子烟赛道”的东西叫聚乳酸。

聚乳酸(PLA)为新型生物可降解材料，可被应用于餐具、包装袋、农作物用薄膜、3D打印、手术缝合线、骨钉骨板等领域。

在新型烟草领域，PLA可被用做加热不燃烧“烟弹”的降温段，同时也起到部分过滤作用。

工商信息显示，陕西金叶的二级子公司湖北玉阳化纤有限公司(下简称’玉阳化纤‘)主营为：生产加工各类烟用滤嘴棒、烟用丙纤丝束、聚乳酸丝束。

“传统纸烟行业，过滤嘴材料的主流是醋酸纤维，烟用主要是二醋酸也叫二乙酸纤维。丙纤全称叫聚丙烯纤维，除了低端烟还在使用，剩下就是造假烟、私烟的在用。”一位陕西资深化工人士介绍道。

据介绍，长期以来，卷烟过滤嘴约9成以二醋酸纤维为制作材料，丙纤技术已面临淘汰。作为一家传统卷烟过滤嘴厂商，玉阳化纤经营范围内并没有烟用醋酸纤维丝束。

“醋纤技术也是主要被几个国际巨头掌握，比如美国的伊士曼，日本的大赛璐等。国内主要通过与其合资来获得技术授权生产，像西安大安化学公司就是由陕西中烟、西安北方惠安化学公司和日本大赛璐合资企业，烟用丝束产品专供专营不对外。”前述资深化工人士称。

作为醋纤的竞争替代，2010年前后，玉阳化纤开始有烟用聚乳酸丝束的研发成果公布。

2014年1月，其“基于生物质的聚乳酸降解型纤维材料” 项目获当阳财政补贴资金950万元。

2015年起，陆续有相关专利落地。直到2018年8月，企业经营范围才新增了烟用聚乳酸纤维丝束。

据介绍，近年纸烟过滤嘴虽出现使用聚乳酸纤维的，不过市场占比很小。财报显示，烟用丝束、咀棒不仅在陕西金叶总营收中的占比逐年下降，玉阳化纤更是子公司里的长年亏损户，2019、2020分别亏损1500万、782万元。

2021上半年，玉阳化纤营收占比骤降至0.8%，业务金额仅557万元，亏损602万。

这样一家很像个“破落户”的卷烟过滤嘴工厂，却在电子烟的喧嚣中，被视为“迎来HNB产业东风”，且“分析”出每年29亿利润的“钱景”。

加热不燃烧的崛起

纵观陕西金叶广阔钱景的推导“分析”过程，可谓步步暗藏玄机，其诞生背景首先是加热不燃烧的快速崛起。

电子烟的发展基于这样一种理念：烟草中的尼古丁本身并不致癌，致癌的主要是燃烧过程中产生的焦油、亚硝酸等物质；因此，若能改变摄取尼古丁的方式，即放弃燃烧，从而实现降焦减害，烟草业就可以在全球控烟压力下继续“发扬光大”。

于是就衍生出三条路径：1、雾化型(也称“烟油型”)电子烟，由烟具(一种雾化装置)与烟油或烟液组成，使用时通过电加热使烟油雾化；

2、加热不燃烧型电子烟(英文名 Heat not burn，简称“HNB”)。由烟具与不同口味的烟弹组成，使用时通过烟具给烟弹加热，使烟弹中的烟草薄片在“非燃”状态下释放烟雾；

3、低温本草型电子烟。前两种电子烟都含有尼古丁，因电子烟“烟草化”管理，众多国内民营企业为绕过专营而研发的加热不燃烧产品。

通常采用茶粉+丙三醇+香精等原料，运用特殊工艺制成无烟草成分、口味众多的“本草烟弹”，用烟具对其加热后释放烟雾。

三条路径两个是加热不燃烧，本身就反映了HNB市场的炙手可热。

因为在同样达到高度减害的基础上(至少90%危害程度及危害物质降低)，加热不燃烧型电子烟的口感还原度比烟油型电子烟高，更加贴近传统卷烟的抽吸口感，作为替烟的产品更受传统烟民青睐，故而成为各大国际烟草巨头和国内新型烟草厂家着重发力、研发投入和市场推广的重点产品。

监管明朗，“独供商”概念炮制路线图

随着电子烟在海外日渐风靡，2018年前后，国内市场出现一波繁荣，伴随而来的是生产经营主体良莠不齐。2019年“3.15”晚会集中揭开电子烟市场乱象后，当年11月国内互联网禁售政策出台，电子烟法治化监管开始加速。

2021年3月22日，工信部公布《关于修改烟草专卖法实施条例的决定(征求意见稿)》，在附则中增加一条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”

11月10日，新增条款正式列入新修订的《烟草专卖法实施条例》中；

11月30日，电子烟国家标准向社会公开征求意见；

12月2日，国家烟草局就《电子烟管理办法》公开征求意见。

电子烟监管政策日渐明晰，资本市场突然浮现一股行业认识，大致为：1、鉴于加热不燃烧新型烟草国际电子烟市场发展势头最强劲，HNB已被广泛视为烟草业持续发展方向。

2、加热不燃烧新型烟草在我国属于烟草专卖制品，目前禁止在国内销售，但国际大趋势下未来一旦放开，产生的HNB市场估计在千亿规模；

3、多家中烟公司虽只能在海外市场试水HNB，但已积极加入研发与布局，未来若国内市场开放，“烟弹”这一最大消耗品只能由中烟系企业专营；

4、同样基于电子烟“烟草化”管理之背景，未来给中烟系HNB烟弹提供配套材料的，也有资质壁垒，持专营许可证的嫡系配套商优先。

看似环环相扣无懈可击的国内电子烟未来市场逻辑之内，却打下了一个重大“埋伏”：即国内千亿级HNB市场即将开放，中烟嫡系厂才更容易做配套、供材料。

暗藏机关的行业逻辑下，针对陕西金叶又衍生出一个“企业可能因玉阳化纤而尽享HNB电子烟风口”的解读。

其中，主要安插的是一个“概念掉包”：将“每根电子烟(即烟弹)必需使用降温”，有意无意地表述为“聚乳酸(PLA)是每根电子烟必备的降温材料”。

铺排停当后，陕西金叶的宏大故事遂娓娓展开：若国内HNB市场开放，至少千亿级；电子烟新规下，“烟弹”只能由中烟系企业专营生产；既然每一颗“烟弹”都要用聚乳酸(PLA)来做降温段，以中烟年2.3万亿根纸烟产量的10%保守渗透率估算，市场规模达460亿元；按20%的传统利润率，年盈利高达92亿元。而陕西金叶则是唯一拥有核心专利的中烟系成员，前景不言而喻云云。

至此，陕西金叶水到渠成地被戴上“中烟系HNB降温材料独供商”、“电子烟国家队”等光环，继而得出“存巨大预期差和股价补涨空间”等结论。

“画饼”千亿HNB市场

财联社记者调查发现，看似头头是道的估算，实为一项带有强烈误导色彩的伪命题。

首先，所谓即将开启的“千亿国内HNB市场”，不过是与现实严重脱节的空中楼阁式预期。

“中烟为什么到现在依然不推HNB，我认为主要有三大原因”，汉方本草总裁、新型烟草专家李有强分析称，“第一是传统卷烟设备目前仍在升级，放开国内HNB市场，势必导致一些设备可能闲置；第二，传统烟草本就面临烟叶库存量太大的问题，新型烟草对烟叶用量大幅减少，那烟农怎么办？目前的烟农都只剩下在山区里的，不种烟叶其他什么都种不了，如今收购价已经高出国外差不多一倍也没法再继续补贴。”

第三个原因就是知识产权。“现在电子烟的核心专利几乎全在四大公司手里，这些大专利很难从技术上绕开”，称，“国内从2013年开始研发，各地中烟公司真正进行投入是到了2015年，这个时候国际四大烟草公司在电子烟上的专利布局已基本完成，他们跑得太快了，你一个还没有研究透，人家已经早已进行下一个、下下一个。”汉方本草总裁、新型烟草专家李有强坦言。

据介绍，专利权主要分为发明专利、实用新型专利、外观设计专利。其中，发明专利分为产品发明(如机器、仪器、设备和用具等)和方法发明(制造方法)，这两类技术创新难度和研发成本较高，俗称“大专利”。

实用新型专利、外观设计专利只是对产品结构、细节、外观、制作流程的调整改进，创造性和技术水平较低，俗称小发明或小专利。

而国内目前申请下来的电子烟专利，约8成为小专利。与此同时，国际四大烟草巨头在全球布局的电子烟专利已达数万件，几乎囊括所有核心大专利。

以菲莫国际为例，其前后投入几十亿美元的研发费用，组建4、5百人的技术科研团队，针对加热不燃烧烟具、烟支技术早已形成较为完备的专利布局，并仍在持续申请新专利。旗下的加热不燃烧产品 IQOS，目前全球市场占有率约75%，性能优势和市场地位难以匹敌。

另外几家也都有各自市占率优势明显的HNB产品，如英美烟草的glo、日本烟草的 Ploom等。

相比而言，中国烟草在新型烟草制品特别是电子烟和加热不燃烧产品方面虽有产品进军海外，但研发水平与市场拓展能力还有较大差距。

“这三大阻碍，知识产权方面的专利壁垒很难逾越；前两个又都超出了经济范畴，涉及国有资产流失、民生脱贫等议题。”李有强称。

此种情况下，业内其实更多认为：中烟在国内自上而下主动推电子烟的可能非常小，现在鼓励也只是加大电子烟“走出去”战略。

也就是说，所谓“千亿级中烟HNB国内市场即将启动”的行业逻辑，即便不是镜中花水中月，也有相当漫长的道路要走。

“聚乳酸产业东风”与独供商之梦

据介绍，聚乳酸在传统烟用过滤嘴领域并无法挑战醋纤地位，只是在加热不燃烧概念升温后，由于可用作烟弹降温段使用，一些PLA加工企业开始受到电子烟行业关注。

但是，这并不意味电子烟弹降温段只能使用聚乳酸，更不是只能由玉阳化纤专供聚乳酸。

“用于电子烟的叫改良型聚乳酸，技术上并不难做，国内能生产的化工企业不少。另外，电子烟降温材料也不止是聚乳酸一种，比如有使用椰壳、纸、硅胶的，还可以采取空管降温、打孔降温等多种方式。”汉方本草总裁、新型烟草专家李有强如此分析。

记者检索发现，聚乳酸生产厂家，除玉阳化纤外还有山东圣和塑胶发展有限公司、安徽聚美生物科技有限公司、劲嘉集团旗下的青岛英诺包装科技有限公司，智叶科技的“soyee小叶”滤嘴电子烟，使用其自主研发的PLA滤嘴。

而醋纤作为加热不燃烧产品的降温段材料，相关研发也已展开，比如湖北中烟于2017年11月合作开展的加热不燃烧产品醋纤嘴棒研发，近期申请的空管降温专利等；浙江中烟于2018年申请的相关专利。

更值得注意的是，美国烟草巨头菲莫公司的加热不燃烧产品IQOS，也为其聚乳酸薄膜降温段技术申请了专利。IQOS市场占有率达75%，后来者要用PLA材料降温，就面临专利规避的难题。

综合这些不难看出，即便国内开放了HNB行业，玉阳化纤至多也只能是聚乳酸降温材料供应商之一，订单多少仍难估计；

而在国内HNB遥遥无期的现实下，所谓陕西金叶“迎来HNB产业东风”之说，更像一个无稽之谈。

讽刺的是，这样一个根本经不起推敲、虚无缥缈的“产业梦”，却在误读乃至谎言加持下，将原本3块上下的壳公司，培植成惊艳一时的超级妖股。

2022年1月12日，从12.46元高点回撤3成的陕西金叶，又迎来一天5%的红盘。对于热钱来说，所谓理性投资，仍只是个传说。

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